7月9日，港股中國飛鶴盤中達18.2港元再創(chuàng)新高，這是昨日沽空機構(gòu)殺人鯨發(fā)布飛鶴的沽空報告后，飛鶴在昨天頂住拋壓后，市場再次對其投下的信任票。

　　近幾年，中國本土奶粉品牌成長迅速，市場份額越來越高，國外奶粉品牌危機感越來越強。在中國大力發(fā)展民族奶業(yè)的關(guān)鍵時刻，沽空機構(gòu)兩度針對中國本土著名奶粉品牌下黑手，背后到底有什么陰謀？或者說誰在指使他們要黑掉中國目前最好的奶粉？

　　7月8日，知名沽空機構(gòu)殺人鯨Blue Orca Capital（下稱殺人鯨）針對中國飛鶴發(fā)布了一份長達64頁的沽空報告，報告稱飛鶴不僅夸大了其嬰兒配方奶粉業(yè)務(wù)收入，另外還存在虛報運營成本等行為，甚至將飛鶴與不久前爆雷的瑞幸咖啡相提并論，號稱經(jīng)評估飛鶴每股只值5.67港元。

（Blue Orca Capital針對飛鶴的沽空報告）

　　7月8日午間，中國飛鶴緊急發(fā)布公告予以回應(yīng)：“董事會注意到Blue Orca Capital于2020年7月8日刊發(fā)了一份報告，該報告載有對本公司財務(wù)表現(xiàn)的指控。董事會強烈否認該報告中的有關(guān)指控，并認為有關(guān)指控并不準(zhǔn)確及具誤導(dǎo)性。”盡管殺人鯨的報告在剛剛出爐時引起波瀾，導(dǎo)致飛鶴股價小幅下跌，但午間的回應(yīng)一出，飛鶴股價立時翻紅并直線拉升，當(dāng)日漲幅高達7.21%，市值再創(chuàng)新高。

　　直面質(zhì)疑，逐條澄清

　　7月9日，飛鶴針對殺人鯨的質(zhì)疑與指控，正式發(fā)布澄清報告逐條予以反擊。澄清報告中重點強調(diào)，該沽空報告中的相關(guān)指控毫無事實根據(jù)或為失實陳述。

　　殺人鯨：飛鶴嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品在2018年創(chuàng)造了179億元人民幣的全渠道零售額。但根據(jù)尼爾森在銷售點收集的數(shù)據(jù)，2018年飛鶴嬰幼兒配方奶粉的線下零售額僅為59億元人民幣。

　　商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，2018年和2019年，飛鶴嬰幼兒配方奶粉通過現(xiàn)代貿(mào)易渠道的零售額分別為19億元和22億元，考慮飛鶴通過這一渠道的銷售比例，殺人鯨認為2018年飛鶴嬰幼兒配方奶粉的總收入僅為46億元人民幣，2019年為65億元人民幣，也比公開披露的數(shù)據(jù)少49%。

　　飛鶴澄清：關(guān)于尼爾森數(shù)據(jù)，飛鶴認為尼爾森統(tǒng)計的數(shù)據(jù)可反映行業(yè)發(fā)展趨勢和競爭態(tài)勢，但未必能用于全面反映本公司的實際運營情況；關(guān)于中國商務(wù)部數(shù)據(jù)，飛鶴未向中國商務(wù)部申報過運營數(shù)據(jù)，該報告中所謂的商務(wù)部數(shù)據(jù)并未提供明確來源或鏈接，其數(shù)據(jù)可信度成疑。

　　殺人鯨：通過調(diào)查發(fā)現(xiàn)，飛鶴主要使用的物流公司（克東瑞信達物流）是由飛鶴員工管理運營，并非第三方公司，因此認為當(dāng)飛鶴將產(chǎn)品交給旗下物流公司時，飛鶴即會確認收入，這破壞了飛鶴財務(wù)報表的信譽。而通過對第三方尼爾森和中國商務(wù)部數(shù)據(jù)綜合對比后，沽空報告認為飛鶴的實際收入比2018年-2019年公開數(shù)據(jù)要少49%。

　　飛鶴澄清：克東瑞信達物流有限公司（瑞信達）是飛鶴的物流服務(wù)供應(yīng)商之一。飛鶴僅對直接送往經(jīng)銷商部分的產(chǎn)品于交貨時確認收入，由工廠倉庫往各分倉倉庫之間的物流屬于調(diào)撥，因而不會確認收入。

另外飛鶴強調(diào)，瑞信達為獨立第三方，除日常物流業(yè)務(wù)外，飛鶴與其并無任何其他關(guān)聯(lián)。

　　殺人鯨：飛鶴隱藏了大量的運營費用，一方面飛鶴聲稱只有5422名全職員工，但并未將5萬名銷售代表的費用計算在內(nèi)，從而隱藏了9.25億元人民幣的未公開人工成本；另外認為中國飛鶴隱藏了大量的廣告支出，以第三方數(shù)據(jù)推測，預(yù)計飛鶴實際廣告支出比2019年報告的數(shù)字要多出7.65億元。

　　飛鶴澄清：截至2019年6月30日，飛鶴共計擁有5，422名全職員工。飛鶴與全職員工均已依法簽署僱用協(xié)議。該報告中所稱的50000多名人員應(yīng)該是包含了飛鶴經(jīng)銷商和終端零售店的所有市場服務(wù)人員所得出的數(shù)字。

　　針對廣告費用，飛鶴指出，2018年，飛鶴主要通過央視一套進行電視廣告宣傳。2019年，飛鶴減少了央視一套的廣告投放時間，增加了央視九套和央視十四套的廣告投放時間。由于不同頻道的廣告時長單位成本差異較大，該等調(diào)整有助于控制電視廣告的投放成本。

　　除電視廣告投放外，飛鶴亦綜合利用各種媒體和渠道進行廣告宣傳，以期取得更佳的廣告宣傳效果。因此，電視廣告費用不應(yīng)被作為計算整體廣告費用的基礎(chǔ)。此外，基于飛鶴在嬰幼兒配方奶粉行業(yè)的龍頭地位，飛鶴在與廣告服務(wù)供應(yīng)商的談判中具備較強的議價能力。

　　另外飛鶴強調(diào)，勞工及廣告相關(guān)的費用均已按照適用會計準(zhǔn)則的要求入帳。招股章程附錄一中所載的飛鶴2016年、2017年、2018年及截至2019年6月30日止的歷史財務(wù)資料及2019年年度報告中所載的2019年的歷史財務(wù)資料均經(jīng)獨立核數(shù)師安永會計師事務(wù)所審計，并出具無保留意見。

　　殺人鯨：2018至2019年，飛鶴旗下子公司飛鶴泰來產(chǎn)生了數(shù)十億美元的收入，繳納了數(shù)億美元的稅款。但飛鶴泰來工廠仍在建設(shè)中，沒有生產(chǎn)過任何產(chǎn)品，甚至直至2020年才剛剛獲得生產(chǎn)配方奶粉的許可證。殺人鯨甚至稱飛鶴泰來是“幽靈工廠”。

　　飛鶴澄清：雖然泰來工廠尚在建設(shè)中，飛鶴（泰來）乳品有限公司（「飛鶴泰來」）于2016年成立后即開始進行貿(mào)易活動（即銷售本集團的產(chǎn)品），并由此產(chǎn)生收入及稅項。

　　殺人鯨：飛鶴夸大了數(shù)十億美元的資本支出，該公司正在進行的設(shè)施擴建項目早在其IPO之前就已經(jīng)完成。

　　飛鶴澄清：針對殺人鯨沽空報告中所提到的克東工廠擴建項目，該擴建包括包裝處理能力的擴展以及配方乳粉智能化生產(chǎn)能力的擴展，殺人鯨所認為的擴建在IPO之前已完成，實際上是該工廠完成了包裝處理能力的擴展，而招股書中所指的克東工廠擴建項目實際上是該工廠配方乳粉智能化生產(chǎn)能力的擴展。

　　殺人鯨：飛鶴在中國的7家從事奶粉銷售的子公司中，有5家在準(zhǔn)備IPO時沒有接受任何公司的審計，但它們對飛鶴財務(wù)披露的完整性實際上是至關(guān)重要的。另外審計飛鶴關(guān)鍵銷售子公司的不是安永(或其當(dāng)?shù)刈庸?，而是黑龍江當(dāng)?shù)匾患衣曌u不佳的會計師事務(wù)所，而且在飛鶴上市之后，安永及其附屬子公司也沒有對其中國子公司進行審計。

　　飛鶴澄清：招股章程附錄一中飛鶴集團（包括飛鶴及其所有子公司）2016年、2017年2018年及截至2019年6月30日止六個月的歷史財務(wù)資料均經(jīng)過獨立核數(shù)師安永審計，且安永已對本集團的會計師報告出具無保留意見。于上市之后，安永繼續(xù)作為本公司獨立核數(shù)師對飛鶴集團的2019年合并財務(wù)報表進行審計。

　　另外在澄清報告中，飛鶴還公布了企業(yè)的現(xiàn)金狀況和納稅情況，證實公司目前狀態(tài)良好，運營正常。

　　沽空遇上“不倒翁”

　　去年11月才在香港上市的飛鶴實際上已經(jīng)是第二次遭遇沽空，早在飛鶴剛剛上市10天時，知名沽空機構(gòu)GMT便對飛鶴“下手”。

　　當(dāng)時GMT指控飛鶴收入增長強勁，盈利能力居全球之首，而且手握大量現(xiàn)金，但在過去5年中從未支付過任何股息，懷疑飛鶴的現(xiàn)金受困，偽造了部分現(xiàn)金，涉嫌業(yè)績欺詐。

　　中國飛鶴第一時間對GMT的指控做出了澄清，在中國飛鶴有力的回應(yīng)下，GMT的沽空不了了之，而且還成功為飛鶴打了“助攻”，澄清聲明發(fā)布后，飛鶴盤中漲幅一度超過9%。

　　當(dāng)時飛鶴董事長冷友斌還發(fā)布一篇題為“做良心事業(yè)，無懼風(fēng)雨，心向彩虹”的內(nèi)部信，強調(diào)這些指控毫無根據(jù)、惡意中傷，不僅嚴(yán)重誤導(dǎo)了投資者，更傷害了中國乳業(yè)，對此堅決不能容忍。

　　針對第二次被沽空，業(yè)內(nèi)人士分析稱，從沽空報告來看，沽空機構(gòu)并未披露確鑿證據(jù)證明飛鶴業(yè)績數(shù)據(jù)虛假，另外，該份報告內(nèi)的很多內(nèi)容都很空洞，甚至是漏洞百出。

　　換言之，清者自清，盡管接連經(jīng)歷兩次沽空，但對于例如GMT、殺人鯨等沽空機構(gòu)來講，飛鶴如同“不倒翁”，任爾東西南北風(fēng)。

　　根據(jù)中國飛鶴發(fā)布的2019年業(yè)績報告顯示，報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)營業(yè)收入137.22億元，同比增長32%。 公司高端系列嬰幼兒配方奶粉實現(xiàn)收入94.1億元，同比增長41.1%，總營收占比從2018年的64.1%提升至68.6%。

　　另外在7月8日，面對著殺人鯨的沽空，飛鶴還發(fā)布了一份盈利預(yù)喜公告。飛鶴表示，得益于高端嬰幼兒配方奶粉銷量的大幅增長，飛鶴預(yù)計截至2020年6月30日前六個月內(nèi)的收入將大幅增長超過40%。